도서 : 버블 경제학_ 요약 (오바타 세키)

프롤로그 | 버블에 의한, 버블을 위한, 버블의 자본주의

1. 리스크를 체계적으로 은폐하는 금융공학의 마술쇼

• 이 모든 게 ‘증권화’ 때문이다 서브란 낮다는 의미이고, 프라임이란 최우대라는 말이다. 신용이 낮은 채무자에게 신용 능력이 있는 채무자에게 빌려주는 것보다는 낮은 조건으로 주택 담보 대출을 제공한다는 의미이다. 이것이 가능했던 이유는 미국의 주택가격이 30년동안 지속적으로 올랐기 때문이다. 서브프라임은 1990년대 중반부터 확대되기 시작하여 2003년 이우에 급증했다.
• 리스크를 ‘소멸’시키는 증권화의 마법 증권화로 서브프라임 론 채권이라는 극히 신용도가 낮은 채권은 트리플 A라는 신용도가 가장 높은 등급의 채권으로 다시 태어났다. 리스크를 분산하더라도, 리스크를 쪼개 제거하더라도, 보증을 통해 리스크 부담 주체를 바꿔도, 나아가 분산화에 의해 통계적으로 통제하여 리스크를 순화해도 리스크의 총량 자체는 변화지 않는다.
  
  
• 리스크 오더 메이드- 어쨌건 나에겐 리스크가 감소했다! 리스크의 오더 메이드에 의해 리스크가 각각의 투자자에 맞춘 이상적인 형태가 됨으로써 동일한 리스크의 초량이라도 각각의 투자자가 느끼는 가치의 합계는 증가한다. 이것은 금융이론에서의 교과서적인 증권화의 의의이며 가치다. 증권화에 의해 새로운 가치가 창조되는 것이며, 금융시장의 발달, 경제 활동의 발전이 가능해진다. 그러나 서브프라임으로 분명해진 진정한 증권화의 본질은 더욱 깊숙한 곳에 자리 잡고 있다. 그것은 이론을 넘어선 금융시장의 본질, 인간의 본성인 욕망에 깊이 연결되어 있다. 증권화 속에서 리스크는 근본적으로 변질된다.

2. 적은 돈으로 누구나 버블을 키우는 금융투기의 대중화

한 사람이 고속도로를 무단으로 건너면 매우 위험하다. 하지만 10명이 따라가고, 그 뒤를 이어 100명이 따라가고 수천 명이 고속도로를 무단으로 횡단한다면 어떻게 될까? 결국에는 교통법규를 반드시 지켜야 한다는 사람마저 따라가게 된다. 한 명이 하면 범법이요 생명을 담보로 한 미친 짓이 되지만 모두가 하면 트렌드가 된다.

바로 이것이 버블을 조장하는 금융공학의 메커니즘이다. 현대의 금융공학은 증권화를 통해 온갖 자신들에 도사리고 있는 리스크를 은폐시켜버렸다.

아이러니하게도 이 상황에서 가장 손해를 보는 것은 신중하고 건전하며 도덕적인 투자자들이다. 모두가 자기 물건을 팔아치울 계산만 하는 동안 그들은 장기적으로 보유해서 안정적으로 꾸준한 수익을 거둘 생각을 한다. 하지만 그들이 구매한 증권은 버블 붕괴와 동시에 휴지 조작이 돼버린다.

• 누구나 쉽게 사고 쉽게 팔아치운다 아무리 복잡한 구조라도 리스크와 수익의 수치를 정밀 조사하면 충분하다. 이렇게 되면, 이 투자 상품을 분석하는 전문가들이 급증한다. 또한 한 명의 우수한 인재나 컴퓨터가 대량의 자산을 정밀 조사할 수 있게 되므로 규모의 이익이 생기고 분석 비융이 급감한다. 그 결과 이 투자 상품을 구매하는 투자자층이 급증한다. 이것이 투자 대상 자산을 표준화했을 때 얻게 되는 최대 이점이다. 유동성 리스크, 유동성 프리미엄 : 두 가지 자산이 같은 리스크와 수익 구조를 가지고 있더라도 유동성이 높은 자산은 그만큼 가격이 높아진다. 어떤 투자 상품이건 유동성이 높은 투자 상품은 유동성이 낮은 투자 상품보다 훨씬 리스크가 적고, 가치가 높다. 예) 2006년 1월 일본 라이브 도어 쇼크때, 라이브도어 관련 종목은 당연히 폭락했지만, 그 이외의 소형 신흥 종목도 지속적으로 큰 낙폭을 기록했다. 라이브도어 쇼크로 손실을 입은 개인투자자들이 이들 종목을 구매할 수가 없게 되어 구매자가 사라졌기 때문이다.
• 가격 상승을 부추기는 ‘표준화’ 어떤 투자 자산이 표준화에 의해 투자 상품화되고, 이 투자 상품을 투자 대상으로 하는 투자자가 비약적으로 늘어나면 가격이 대폭 상승하게 된다. 상품화에 의한 고객층 확대가 유동성 증대를 낳고 이것이 투자 상품의 가치를 올리는 것이다. 처음에는 장래의 캐시플로가 어느 정도 올라갈 것인가에 관한 정밀 조사를 토대로 투자자끼리의 상대 교섭으로 거래 가격이 결정된다. 그러나 서서히 투자자의 층이 넓어지고, 매매가 활발하게 이뤄지면 이 채권을 만기까지 보유하려는 투자자는 아주 적어진다. 중요한 것은 투자를 위한 의사결정의 초점이 캐시플로를 확실히 얻을 수 있는지 여부에 관한 리스크가 아니라, 다른 투자자에게 팔 수 있는지 여부에 관한 리스크로 이동한다는 것이다. 즉, 투자자의 관심의 초점이 수익성 리스크로 부터 유동성 리스크로 이동하는 것이다.
• 리스크 소멸이라는 놀라운 마법 아무도 관심을 주지 않던 자산에 투자할 때는 리스크가 뒤따른다. 아무도 관심을 주지 않았던 이유는 이 자산이 캐시플로를 창출하지 않기 때문이 아니다. 캐시플로를 창출하지 못한다면, 어떠한 경우에도 투자는 성립할 수 없기 때문이다. 그 자산이 투자자를 끌어들일 수 없는 이유는 캐시프로가 없기 때문이 아니라 유동성이 없기 때문이다. 유동성이 없는 자산에 투자할 경우, 투자 기회가 생겼을 때 즉시 현금화하려고 해도 할 수 없는 문제가 생간다. 즉 리스크가 매우 높은 자사니 되어버리는 것이다.
• 금융공학으로 완성되는 리스크 없는 비즈니스 모델 자산이 캐시플로를 발생시키는 과정(비즈니스 모델)의 장기적인 안정성에 대한 관심은 희박해지고, 과거의 캐시플로의 숫자만이 중요해진다. 이렇게 해서 이 증권은 원래 자산, 원래 비즈니스 모델과 분리되어 수치를 토대로 한 수학적 평가 모델에 의해 가치를 부여받게 된다. 신용평가회사는 금융공학을 구사한 고도의 수학 모델로 리스크/리턴분석을 하지만 비즈니스 모델(자산이 캐시플로를 발생시키는 과정)의 근본적인 결함을 정밀 조사하는 경우는 거의 없다. 과거의 캐시플로 및 변제 상황 등의 '실적'과 같은 결과만 보고서 확실한 근거가 있다고 간주하고 투자해도 리스크가 적을 것 같으면 높은 등급을 매긴다. 실적은 과정에서 나타날 수 있는 다양한 시나리오 가운데 하나가 현실화된 것일 뿐이다. 그것을 실현 가능한 유일무이한 필연적인 결과로 파악한다면 곤란하다. 고도의 금융공학 모델의 분석이 아무리 현란하다 해도 우리가 주목해야 할 것은 분석 대상이 과거의 데이터라는 사실이다. 시장 전체, 경제 전체의 구조에 대한 통찰 없이 그 증권만을 부분적으로 분석한다. 미심쩍은 비즈니스 모델이라 하더라도 지금까지의 실적, 즉 과거의 캐시플로가 안정되어 있다면 매력적인 증권이 될 수 있다. ($석이 이것이 문제), 극단적인 예, 피라미드 조직
• 건전한 투자자를 지옥 불에 몰아넣는 두 번째 속임수

3. 털끝만 한 기회도 ‘버블’로 만드는 금융자본의 탐욕

• 돈만 벌 수 있다면 뭐든 투자한다 실물은 어쨋건 상관없이 가까운 장래에 비싸게 팔 수 있을 것으로 보이는 서브프라임 관련 증권이라면 절호의 투자 대상이었던 것이다.
• 양치기 소년이 돼버린 리스크에 대한 경고의 목소리 가격 상승의 첫 번째 요인은 예측과 현실의 차이. 서브프라임 주택 담보 대출 채권은 사전의 리스크 예측과는 달리 실제로는 변제 불능 사태가 거의 일어나지 않았다. 무척 높을 것으로 예상했던 변제 불능 리스크가 현실 세계에서는 실현되지 않았던 것이다. ($담보인 주택가격이 계속 지속적으로 상승했기 때문) 모든 관계자가 주택시장의 지속적인 상승을 예상하고, 그 예상을 전제로 행동했다. 애초부터 매달 착실한 변제 따위는 불가능했다. 서브프라임론은 처음 2~3년 동안은 변제액이 적지만 그 후에는 급격히 늘어난다. 원래 수입이 적거나 불안정하여 일반적인 주택 담보 대출을 이용할 수 없는 서브프라임 론의 채무자들로서는 이를 감당할 수 없다. 초반에야 어떻게든 갚을 수 있을지 몰라도, 변제액이 급증하면 매달 꼬박꼬박 지불하기 힘들다. 꾸준하게 상환하는 선택지는 처음부터 없었던 것이다. ($따라서 채권자는 돌려막기를 할 수밖에 없다.)
• 비상식적인 것이 가장 합리적이었던 서브프라임 론
• 스스로 버블을 키우고 유지하는 데 혈안이 됐던 대출업체들 비즈니스 모델에는 주택시장 버블을 자기증식시키는 메커니즘이 들어 있다. 비즈니스 모델 자체도 자본 증대에 기여했다. 서브프라임 론에서는 수익의 대부분이 장기 상환에 의존하는 것이 아니라 론 제공 시 고액의 수수료나 주택을 판매했을 때 주택 판매회사로부터 받는 수수료에서 생겨났다. 또한, 론 채권을 증권화하여 매각함으로써 해당 자산을 줄인다. 그러면 새로운 론을 제공할 여지가 생긴다. 동시에 론 채권을 매각해서 생긴 이익으로 자본을 늘릴 수 있으니 론을 제공할 여유 자금이 추가로 확보된다. ($론 회사는 대출 총액 한도 비율이라는 제약이 있었으나 유명무실..론 회사의 자본이 론 제공 총액의 일정 비율 이상이 되어야 한다는 것) 2006년 후반부터의 주택 가격 정점, 2007년 3월의 서브프라임 론 회사의 파산은 바로 이 산업에서의 버블 생성과 그 증폭 메커니즘의 붕괴가 필연적임을 시사하는 것이었다. 스스로 버블을 만들어서 그 버블에 편승하여 돈을 번다. 이는 동서고금의 버블에서 항상 관찰되는 사실이며, 서브프라임 버블도 예외가 아니었다.

4. 보편화되는 버블과 건전한 투자 기회의 소멸

모두가 죄악을 저지르는 나라에서는 홀로 남은 선한 자가 죄인이 된다. 마찬가지로 모두가 버블에 휩싸였을 때는 혼자서 벗어나려고 해도 소용이 없다. 모든 투자 기회를 버블이 점령해버렸으니 버블 위에 올라탈 수밖에 없다.

• 합리적 선택을 비웃는 확률의 함정 버블 자체가 버블을 팽창시키게 된다. 그래서 가격 상승이 수요를 부르고, 이것은 다시 가격 폭등을 부른다. 그리고 더 큰 수요의 증가로 이어지며 가격이 더욱더 상승한다. 가격 폭등이 일어난 최초의 계기는 계기에 지나지 않는다. 버블의 이유는 필요하지 않다. 실체가 존재하는가는 중요하지 않으며, 버블의 생성에 실체의 존재가 불가결한 것도 아니다. 달리 말하면, 버블의 생성에 다소의 이유는 존재하지만, 필연적인 논리는 없다.
• 틀린 자가 승리하는 리스크 평가의 아이러니 리스크의 어려운 점은 진짜 확률이 5%였어도 그것을 증명할 수 없고, 과거의 실적으로부터 추측할 수밖에 없다는 것이다. 이때 과거에 리스크가 실현되지 않았으면 희망적인 관측에 따라 5%보다 낮게 예상을 해도 그것이 옳지 않음을 반박할 수 없다. 따라서 객관적으로 5%의 가능성이라 해도 1%라고 믿어버릴 수 있고, 그것에 반하는 결정적인 증거가 있는 것도 아니다. 미래는 과거보다도 불확실하며 현실의 결과는 이론보다도 많은 것을 말하는 것이다. 이에 따라 사채 A가 휴지 조각이 될 5%의 확률은 무시되고 100% 안전자산과 거의 동일한 가치가 부여된다.
• 죽거나 망하거나, 선택의 기로에 선 금융 엘리트들 프로 펀드매니저들은 죽거나 망하거나 둘 중 하나를 선택해야 한다. 따라서 리스크가 있건 없건 겉보기에 이익 회수율이 높은 것에 손을 댈 수밖에 없다. 그리고 라이벌이 그렇게 하면 할수록 자기도 같은 행동을 해야 지지 않는다. 악화가 양화를 구축하듯이, 바보처럼 앞을 보지 않는 펀드매니저가 현명하고 신중한 펀드매니저를 몰아내는 것이다.
• 합리적 선택이 광기 어린 버블을 초래한다 펀드 운용자가 이익을 올린 경우, 그 이익이 바보처럼 앞을 내다보지 않은 행동에 의한 것인지 아니면 높은 운용 능력에 의한 것인지는 판단할 수 없다. 그렇기 때문에 결국 실적이라는 결과로 모든 것을 판달할 수밖에 없게 되며, 과잉 리스크를 안은 펀드 운용자의 펀드에 출자하게 된다. 개개인의 미시적 수준에서 이루어지는 의사결정은 합리적이라고 하더라도, 시장 전체를 거시적으로 보면 리스크 과다가 되어버린다. 즉 구성의 모순이 일어나서 리스크 테이크 버블이 일어난다.
• 버블만 남고 건전한 투자 기회는 소멸한다 새로운 투자자가 잇따라 공급하는 메커니즘, 즉 유동성을 시스템화하여 리스크가 더 이상 리스크가 아니게 되는 것이 구조적으로 확실하게 일어나도록 하는 시스템, 그것이 서브프라임 론 채권의 증권화 체계였다. 이는 다단계 판매조직와 체계와 똑같다.

5. 버블경제의 지배자는 자본가가 아닌 그럴싸한 ‘스토리’

버블경제가 지배하는 21세기 현대 자본주의 속에서 사람들은 그럴듯한 스토리를 듣고 싶어한다. 도대체 왜 폭등한 것일까? 도대체 왜 폭락한 것일까? 시장 참여자들은 납득한 만한 스토리가 없다면, 만들어서라도 믿어버린다. 자연은 진공을 싫어한다고 아리스토텔레스가 말했다. 버블경제 시대의 투자자들은 인식의 공백을 극도로 혐오한다. 설명되지 않은 현상은 없어야 한다. 그 설명이 진실이건 허위이건 중요하지 않다. 믿고 싶은 스토리를 만들고, 그에 따라 현실을 만들어버리는 것이 버블경제의 놀라운 특징이다.

• 2007년 상하이발 주가 폭락은 상하이에서 시작되지 않았다 전 종목 하한가! 그것은 1987년 미국 블랙 먼데이의 22% 하락과 비슷하다는 해석도 가능할 만큼 충격적인 폭락이었다. 잘못된 진실이지만 놀랍게도 그 후 시장에서는 상하이가 떨어지면 세계 시장도 떨어진다는 연상 게임이 머릿속에 입력되었다. 그 결과 상하이와 세계 주식시장의 가격은 정말로 연계가 돼버렸다. 그날 상하이의 움직임을 보지 않고 도쿄 시장에서 거래하는 것을 불안하게 여긴 대부분의 투자자들이 상하이 시장이 열리는 10시 반까지는 거래를 주저했다.
• 믿음이 현실로 나타나버리는 금융시장 세계 동시 주가 폭락의 진정한 원인은? 이른바 엔 캐리 트레이드를 했던 헤지펀드 등이 패닉에 빠진 투자자들의 투매를 유발하기 위해 펼친 투매 작전 때문으로 추측된다. 세계 금웅시장의 버블을 만들어서 붕괴시키는 것은 모두 엔 케리 트레이드라고 주장하는 사람들도 있고 아니라고 하는 사람도 있다. 하지만 정말 중요한 것은 실제 존재 여부와 상관없이 당시 투자자들이 엔 캐리 트레이드가 이루어질 거라고 믿었다는 점이다. 현실 시장에서도 세계 동시 주가 폭락 때에는 반드시 엔고가 급속히 진행되고, 고금리 통화였던 뉴질랜드 달러, 호주 달러, 유로는 급락했다.
• 새로운 믿음이 더 큰 버블을 만들어낸다 상하이 시장은 붕괴는 커녕 폭등했기 때문에 버블 붕과라 할 수는 없다. 폭락 직후부터 계속 상승하여 8개월 사이에 배 이상이 되었는데 버블 붕괴라 부를 수는 없다. 흥미로운 사실은 2007년 2월 말 당시 대다수 전문가가 상하이 시장 버블이 붕괴했다고 믿어 의심치 않았다는 것이다. 어째서 상하이 시장 폭락 등 냉정하게 생각하면 세계의 주식시장에 거의 영향을 주지 않은 사건을 계기로 세계 동시 주가 폭락이 일어난 것일까? 버블인가 아닌가 혹은 그 버블이 붕괴할 것인가 아닌가는 가격 수준과는 관계가 없다. 지나치게 가격이 높다고 해서 그것을 버블로 단정하는 것은 극히 위험한 생각이다. 대부분의 버블에서는 한 번 폭락한 후 다시 상승하는 현상이 나타난다. 흥미롭게도 폭락 후의 상승이 오히려 이전보다 더 격렬해지는 경우가 많다. 이 급등 후에 다시 한 번 폭락이 찾아오면서 진짜 버블 붕괴가 일어나는 것이 전형적인 패턴이다. 이러한 움직임을 보이는 이유는 투자자의 교체가 이뤄지기 때문이다. 새롭게 자산을 보유하게 된 이들, 즉 장래의 잠재적 매도자는 모두 극단적으로 강경하기 때문에 누구도 팔려고 하지 않는다. 조금 오른 정도에서 팔아 버리는 것은 아깝다. 결국 팔려는 사람들이 없다 보니 각격은 더 급등한다.
• 믿음의 한계선- 도망칠 시점을 노리는 신도들 상하이 시장의 폭락이라는 지엽적인 현상이 방아쇠가 되어, 원래 불안정했던 미국(이전 6개월동안 18% 상승한 상태, 이 같은 상승은 속도나 상승 폭에서 드문 일) 시장이 동요하고, 그 동요가 미국 시장의 폭락이라는 사태를 일으켰다. 상하이 시장의 폭락 때문에 그날 개장 무렵에 200달러 떨어졌다. 그러나 종장에서 조금이라도 하락 폭을 줄이려는 움직임이 있었다면, 미국 시장은 버블 붕괴로 이어지지 않았을 것이다. 그리고 세계도 전혀 동요하지 않았을 것이다.
• 장밋빛 스토리의 파국적인 결말- 버블 붕괴의 세 가지 요소 모두가 버블이라는 것을 알고 있기 때문에 누군가 팔기 시작하면 다들 팔게 되며, 가격은 한순간에 폭낙한다. 이것이 첫번째 요소이다. 두 번째 요소는 버블 붕괴의 신호가 울리는 것이다. 즉 버블 붕괴라는 데 모두가 합의할 만한 사건이 일어나야 한다. 상하이 시장이 폭락했을 때 합의까지는 없었으며 상하이 폭락의 영향을 받은 미국 다우존스 400달러 하락, 엔고의 급진전이라는 사건에서 비로소 합의가 형성되었다. 세 번째 요소는 시장 전체의 분위기다. 버블이 붕괴하려면 이것이 비관적이며, 장래에 대해 부정적이라는 합의가 필요하다. 장래는 오늘의 시점에서 장기적인 추세에 대한 다음 주나 다음 달 시장의 예측이다. 어떤 계기에 의해 주가가 폭락해도 그것만으로는 버블 붕괴로 이어지지 않는다. 세 번째 요소가 없으면 즉, 대다수 투자자들의 장래에 대해 낙관적이라면 폭락은 구매의 기회가 된다.
• 스토리의 유효 기간이 끝나면 버블에서 탈출하라 버블 붕괴에는 반드시 빠져나올 타이밍이 몇 번이나 있게 마련인데, 첫 번째 붕괴에서 도망치면 라이벌에게 진다. 1차 폭락 후 반등 상승으로 진짜 버블 붕괴는 미루어졌기 때문에 대부분의 투자자들이 다시 버블에 편승하여 또 한 번 돈을 벌려고 했다.

6. 경제의 핵심은 펀더멘털이 아닌 센티멘털

• 2007년 8월 9일~17일, 격렬했던 세계의 주식시장 서브프라임 쇼크는 2007년 8월 9일 목요일에 일어났다. 이날 유럽 프랑스의 BNP 파리바가 서브프라임 관련 증권시장의 혼란속에서 산하 3개 펀드 환매를 동결했다. 이것이 계기가 되어 유럽 은행 사이에 단기자금의 조달이 어려워지면서 유동성 위기가 일어나 쇼크의 기미가 세계를 감돌았다. 서브프라임 론 문제는 이미 그전부터 인식되어 왔다. 2016년 12월에는 중견 론 회사가 잇따라 신규 융자를 중단했다. 2007년 2월 말 상하이 쇼크 직전 뉴욕 시장에서는 서브프라임 멜트다운이라는 말이 유행했다. 서브프라임 론의 리스크 지표가 악화되어 금융주가 대폭 하락했기 때문이다. 상하이 쇼크로 미국 주식이 크게 하락한 것의 진짜 원인은 서브프라임 문제였으며, 상하이는 한 계기에 지나지 않았다. 게다가 2007년 4월에는 서브프라임 전문 최대 기업 중 하나인 뉴 센트리 파이낸셜이 도산했다. 따라서 서브프라임 론이 파탄했을 때 놀란 사람은 아무도 없었다. 그러나 미국 주택시장의 문제인 서브프라임 문제가 유럽 금융기관에까지 파급된 것은 큰 충격이었다.
• “멍청아, 다른 사람들의 분위기(Sentimental)를 파악하래도!” 서브프라임의 본거지인 미국 시장도, 단기금융시장의 혼란의 영향이 직접적으로 파급된 유럽 시장도 아닌, 서브프라임 관련 증권을 보유하지 않았던 일본 시장이 가장 격렬한 폭락에 휩싸인 것만 보더라도 펀더멘털이 요인이 된 주각 하락은 폭락의 극히 일부였을 가능성을 시사한다.
• 엔 캐리 트레이드가 청산됐다는 ‘인식’에 좌우된 일본 시장 2007년 8월 이전부터 시장의 관심은 엔 캐리 트레이드의 대규모 청산이 언제 일어나는가 하는 것이었다. 엔 캐리 트레이드가 청산될 조짐이 보일 때마다 세게의 주식시장, 특히 일본 시장은 하락해왔다. 미국 시장의 폭락을 계기로 한 세계 동시 주가 폭락에서도 엔 캐리 트레이드의 청산을 연상시킨 점이 일본의 주식시장을 하락시킨 것이다. 서브프라임 쇼크에 의한 주식시장의 하락 과정에서 실은 서브프라임은 거의 나오지 않았다. 미국 시장이나 부동산과 관계없는 기업의 주식이 폭락한 것이다. 그것은 엔 캐리 트레이드 청산의 신호탄을 보고서 당혹스러워한 투자자들이 투매를 했기 때문이다. 즉 그것은 리스크 자금의 인출에 의한 폭락이었던 것이다.
• 시장 조작과 군중 심리 상승 트렌드가 지속딜 것인지 여부를 결정할 열쇠가 되는 것이 세 가지 요소 중 세 번째다. 즉, 시장 전체의 분위기가 낙관적인지 비관적인지 하는 것이다.
• 버블 붕괴에서 두 번째 폭락이 정말 위험한 까닭 첫 번째 폭락에서는 모든 투자자들이 냉정하여 재무적으로 투매에 쫓기는 일이 없고, 따라서 거의 패닉에 가까운 폭락의 연쇄에 빠지지 않고 끝난다. 재무적인 여유가 심리적 여유를 낳고, 합리적인 행동을 취하게 만드는 것이다. 그러나 두 번째 폭락 혹은 세 번째 이후의 폭락 국면에서는 그렇지 않다. 평가손실을 낸 펀드는 고객으로부터 해약을 당하며, 그 때문에 운용자는 투매를 할 필요가 생긴다. 심리면에서도 첫 번째 폭락에서 센티멘털이 손상당한 결과 다음의 폭락을 견딜 수 없는 심리 상태가 되어버리는 것이다. 서브프라임 쇼크의 경우 2007년 2월 말에 이은 8월 말의 두 번째에서는 세계적인 주식 버블 시장을 다운시킬 수 없었다. 채권시장은 완전히 녹아웃되었지만, 주식시장은 다른 논리로 다시 회복되었다. 그 논리란 미국의 기업 수익 대부분이 신흥국 경제의 성장으로부터 나온 것이기 때문에 미국 경제가 붕괴되어도 미국 기업은 망하지 않는다는 것이었다. 거기에다 FRB가 대폭적인 금리 인하를 하면서 주식시장은 버티고 있었다. 오히려 저가에 사들일 기회라고 말하는 주식평론가도 많았다. 10월 1일에 최고치를 갱신한 후, 어지러운 등락을 계속했다. 그로부터 31일까지 상승 국면이 된다. 마침내 12월 말 크리스마스가 지나기를 기다린 것처럼 미국 시장은 한순간에 폭락하기 시작하더니 하락세가 멈추지 않았다. 그리고 2008년 3월에 공포의 정점을 맞이했다.

7. 패닉보다 두려운 조용한 폭락의 공포

• 조용해진 폭락의 공포 낙관과 비관이 뒤흔들어놓은 시장 상황은 매우 위험하다. 낙관이라도 그것은 매우 위태로운 낙관으로 투자자들은 장래 예측에 대한 기대나 소망에 부들부들 떨면서 매달려 있는 꼴이었다. 정말로 꿈에서 깨어나는 것이 겁나서 눈을 꾹 감고 있는 것 같은 상황이었다.
• 소문으로 움직이는 공포 시장 소문이나 보도로 어지럽게 등락을 거듭하는 시장 상황이야말로 가장 위험하다. 좋은 소식에 올랐다가도 언제든 패닉 상태에 빠질 수 있기 때문이다.

세계 동시 폭락 연쇄

• 이유 없는 폭등은 이유 있는 폭락보다 불길하다 2008년 1월21일 FRB의 긴급 금리 인하로 미국 시장이 대폭 반등할 것으로 기대했다. 기대는 무참히 깨졌다. 개장과 동시에 하락하더니 무려 464달러나 폭락했다. 폭락의 원인은 그전 이틀간 유럽과 아시아에서 큰 손실을 본 헤지펀드가 궁지에 몰린 결과 현금 확보나 포트폴리오 조정을 위해서 기계적으로 투매했기 때문이라고 분석되었다. 21일과 22일 이유가 없는 것처럼 보였던 폭락 장세는 한 트레이더에 의한 부정 거래가 원인이 된 것으로 판명되었다. 부정거래로 인한 손실을 메우기 위한 판매가 폭락을 부른 것이다. 어째든 폭락의 원인이 판명됨에 따라 시장은 패닉 상태로부터 회복했다. 이유가 없는 폭락이야말로 가장 두렵다. 아무리 이유가 될 수 없어 보여도, 이유가 있는 족이 없는 것보다는 좋다.
• 헤지펀드의 작전이 가장 잘 먹혀드는 시기 넑이 나간 투자자들의 투매가 완전히 끝날 무렵 작전세력은 최초 국면에서 팔았던 물량을 최초 국면보다 훨씬 더 떨어진 바닥 가격으로 되산다. 작전세력이 폭락의 다음 단계인 상승작전에 돌입하면 투매로 손실을 본 투자자는 더욱더 동요한다. 폭락하는 것을 보고 자포자기해서 투매를 했는데, 그 직후에 급반전이 일어나면 후회와 자기협오로 미칠 지경이 된다. 투자자가 뒤늦게 다시 쫒아서 사면, 작전세력은 마지막에 다시 매도해 이익을 실현한다.
• 하루살이의 전성시대 대다수 투자자들이 너무나 비관적이 된 것이야말로 슬슬 비관의 극한에 도달해가는 것의 표현일지도 몰랐다. 비관론을 너무 많이 들어서, 비관하는 것에 질린 투자자들도 늘어났다. 비관적인 뉴스가 너무 당연하여 누구도 반응하지 않게 되었다. JP 모건이 베어스턴스를 구제하는 매수 가격이 고작 주당 2달러였다. 게다가 현금 매수도 아니고 주식 교환이었다. 베어스턴스의 파산 소문은 이전부터 나돌았지만 주가는 그래도 괜찮았다. 전전일인 14일에는 30달러, 1년 전에는 150달러였다. 그런데 1주당 2달러? 사람들은 정말로 충격과 공포에 휩싸였다.
• 유빙(遊氷)과 같은, 조용한 폭락의 공포 하루 중에 격렬한 등락을 거듭하면서 폐장 무렵에 상승하는 것은 미국 시장에서의 셀링 클라이막스 양상과 비슷한 것이었다. 위기는 지나갔다는 확신을 가질 법한 장세였다.

버블 붕괴로부터의 재활 훈련

8. 세계 경제의 권력 교체를 부르는 버블의 붕괴

• 버블의 상식, 이코노미스트의 비상식 2007년 8월의 서브프라임 쇼크도 버블이라는 것을 알고 있었다. 버블이라는 인식이 없었다면 금융기관 한 곳의 일부 펀드가 입은 손실 정도는 작은 뉴스거리로밖에 취급되지 않았을 것이다. 서브프라임 버블에서는 붕괴의 징후가 될 사건이 몇 번이나 일어났다. 서브프라임 론 업계 최대의 기업 중 하나인 뉴 센트리 파이낸셜은 2007년 4월에 파산했고, 베어스턴스도 2007년 6월에는 이미 파산할 가능성이 높다고 알려졌다. 그런데도 투자자들이 서브프라임 관련 증권에 계속 투자한 것은 왜일까? 버블인줄 알면서 버블을 이용해 돈을 벌 수 있기 때문이다.
• 모두가 버블 붕괴의 공범이며 희생자다 리스크를 감수하는 사람만이 이익을 얻을 수 있다. 그런데 모두가 리스크를 감내하겠다고 달려들면 리스크는 더 이상 리스크가 아니게 되 확실하게 이익을 올릴 수 있다. 확실히 팔아치울 수 있기 때문이다. 때문에 투자자들은 리스크에 몰리고, 그 결과 리스크를 감수해서 얻는 수익은 점점 떨어진다.
• 일상이 돼버린 금융 공황 만만치 않은 헤지펀드도 대부분 버블 붕괴로 큰 손실을 보았다. 왜? 라이벌인 다른 프로가 버블에 편승하고 있을 때, 자기만 내려와버리면 이익이 줄어들고 라이벌에게 패배해버린다. 프로의 평가 기준이 라이벌보다 얼마나 더 벌었느냐 여부, 즉 상대평가이지 몇 퍼센트의 자산을 늘렸는가 하는 절대평가가 아니기 때문이다. 더 나쁜 점은 운용자들은 라이벌끼리 경쟁하고, 그 결과 같은 버블에 편승하고 한껏 레버리지를 활용하여 투자하기 때문에, 모든 운용자가 같은 패배의 연쇄에 휘말린다는 것이다. 시장 전체로 보자면 이 패배의 연쇄는 버블 붕괴 그 자체다. 폭락에서는 누구도 사려고 하지 않기 때문에 유동성의 위기다 생긴다. 유동성이 없는 자산은 팔려 해도 팔 수 없기 때문에 유동성 있는 다른 자산을 팔게 된다. 가격 따위는 상관하지 않는다. 청산 위기만 모면할 수 있다면 어떤 가격이라도 상관없다. 더구나 모든 운용자가 같은 상황에 빠져 있기 때문에 유동성 있는 증권까지 투매된다.

패권 교체의 신호탄이 발사되다

9. 버블이 없다면 성장과 풍요도 없다

• 20세기형 버블과 21세기형 버블 튤립 버블부터 IT버블까지 지금까지 버블 발생이 원인은 우발적이었으며, 발생의 구조적인 요인은 존재하지 않았다. 즉, 버블은 필연적인 것이 아니라 안될 가능성도 있었던 것이다. 21세기의 버블은 전혀 다르다. 버블의 발생이 구조적으로 시장에 내재되어 있다. 구조적인 버블이며 그것이 버블이 되는 것은 필연이다. 소련, 동유럽 등 사회주의 국가들이 무너지자 금융자본의 팽창이 사회적으로 공인되는 분위기가 조성되기도 했다. 사회주의는 자멸한 것이지 자본주의가 진보해서 승리한 것이 아니었다. 하지만 세계는 자본주의의 것이 되었다. 그리고 자본 만능주의 및 시장 만능주의라는 이데올로기가 급속히 확산되면서 금융자본의 팽창에 사회적 공인을 부여했다. 세계적인 금융자본의 팽창에 잠식당한 이상 신흥국 시장에서 버블이 팽창하여 붕괴하는 것은 필연이었다.
• 신흥국, 체제이행국 버블 신규 헤지펀드의 확대는 리스크 테이크 버블의 팽창을 가속시키고 그것이 반대로 헤지펀드의 확대와 신규 진입을 초래했다. 이런 순환 고리속에서 버블은 더욱 팽창했지만 동시에 버블의 붕괴도 앞당겨졌다.
• 금융 공학 버블 아이러니하게도 1998년 LTCM은 성공 때문에 파산의 길을 걷게 되었다. 그들의 성공에 자극받아 더 많은 펀드가 진입했다. 하지만 파산을 재촉한 것은 운용액이 1000억 달러를 넘어서벼렸다는 점이었다. TCTM은 현대 금융시장의 최대의 구조적인 결함인 투자 기회의 부족에 빠졌다. 재정 거래를 가능케 하는 가격의 오차는 그렇게 크지 않다. 그 작은 투자 기회를 둘러싸고 다른 운용자라는 라이벌이 등장했다. 뿐만 아니라 기회에 비해 자신들의 덩치가 너무 커져버렸다. 예전보다 유동성 리스크가 훨씬 높은 자산에도 손을 댈 뿐만 아니라 레버리지까지 극단적으로 높여서 투자를 하다 결국 파산을 하게 된다.
• 증식을 멈출 수 없는 캔서 캐피털리즘 금융자본은 암과 흡사하게 끝없이 증식의 기회를 모색한다. 문제는 현대 자본주의를 살아가는 우리 모두가 이런 금융자본의 메커니즘에 엮여버렸다는 사실이다. 캔서 캐피털리즘에서는 버블의 팽창, 붕괴의 메커니즘은 구조적으로 시장내부에 잠재되어 있었다. 그리고 금융자본의 증식에 비례하여 버블의 팽창은 보다 격렬해지고 붕괴는 더욱 격렬해졌다. 이 병의 급속한 진행은 실물경제에서 투자 기회와 금융자본의 균형이 깨지는 것이 주요 요인이었다. (투자 기회의 감소, 금융자본의 증대) 세계 금융자본은 세계 시장 전체에서 어째든 리스크가 있다면 뭐든지 투자했다. 일체의 리스크를 투자 기회로 바꾸어서 투자를 했다. 이 자금 투입 총량은 레버리지로 이용된 부채를 포함하여 불가사의한 수준에 도달했다. 단기적으로는 투입량이 늘면 늘수록 이들 자산 가격이 사읏ㅇ하기 때문에 증식은 멈출 줄 모르는 것처럼 보였다. 금융자본이 자기증식하여 이 금융자본의 자기증식을 위해서 실물경제를 이용하는 주객전도 현상이 일어났다. 금융자본은 자신에 비하면 훨씬 작은 실물 경제가 악화될 경우 훨씬 큰 충격을 받는다. "금융시장의 발달, 금융 지식의 확산, 투자자의 성숙으로 버블의 크기와 발생 빈도는 시간이 지나면서 줄어들었다. 이제는 제어하는 것도 서서히 가능해지고 있다"는 말은 21세기 캔서 캐피털리즘에는 해당되지 않는다. 20세기까지의 고전적인 버블에서는 중앙은행이 통화를 통제함에 따라 열광한 아이의 머리에 얼음을 뿌려주는 정도의 일을 했다. 그러나 21세기의 리스크 테이크 버블을 비롯한 캔서 캐피털리즘은 금융자본 시장에 구조적으로 내재되어 있기 때문에 이것을 제거하는 것은 불가능하다.
• 캔서 캐피털리즘의 미래 아시아와 남미, 동유럽을 비롯한 신흥국의 실물경제가 발전하고, 그 수익의 축적에 의해서 생겨난 산업자본이 금융자본으로 모습을 바꾸게 된다면 새로운 금융자본끼리의 투자 기회 쟁탈전이 더욱 더 격렬해질 것이다. 캔서 캐피털리즘은 계속되고, 그 발병인 버블은 격렬하고 빈번히 일어날 것으로 예상된다. 금융자본끼리의 이러한 쟁탈전은 국가 및 경제권의 패권 싸움이라는 형태를 취할 수도 있다. 현실 금융시장에서 이것은 이미 일어나고 있다. 산유국은 경제적인 생존을 걸고 미래에 대비한 포석으로 정부계 펀드라는 형태로 금융자본을 증식시키려고 하며, 그것은 실물경제에서 무역에 의해 부를 축적한 중국 등에서도 같은 양상을 보이고 있다.

에필로그 | 현대 자본주의와 다단계 회사

현대 자본주의는 피라미드 판매조직이다. 이것이 돈이 늘어나는 이유이며, 경제 성장이 지속되는 메커니즘이자 자본주의의 본질이다. 피라미드 조직에서 출자금이 늘어나는 메커니즘은 단순하다. 다음에 가입한 사람의 출자금이 먼저 가입한 사람에게 배당되는 것일 뿐이다. 즉, 새로운 사람이 가입하지 않으면 문제가 생기는 것이다.

실제 경제 성장이란 인구 증가에 따른 규모 확대만이 아니라 1인당 국민소득이 증가하는 것을 의미한다.

세계 경제에서 미개척지는 급속하게 줄어들고, 자본의 팽창 속도는 점점 더 빨라졌다. 기술 혁신이나 생산 과정에 대한 추가 투자와 같은 자본 수요로는 자본의 팽창을 따라잡을 수 없다. 이윤이 떨어지면 자본은 다른 이익 획득 방법을 찾게 되는 법이다. 이것이 산업자본에서 금융자본으로의 변화다.

미개척지가 없으면 경제 성장은 이뤄지지 않으며 생산 규모의 확대를 위한 금융자본이 더 이상 필요 없어진다. 그 결과 자기증식을 지속하는 금융자본에 대한 대가를 지불하는 사람도 없어져버리는 막다른 길에 몰린다.

이러한 문제를 해결하는 길이 바로 금융기법의 고도화다. 실물 측면에서는 부가가치를 만들어내지 않아도 금융 세계 속에서 부를 만들어내면 된다. 즉 더 매력적인 금융상품을 만들어내는 것이다. 그 사례가 금융공학이며, 증권화다. 이런 돈은 어디에서 생겨나는 것일까? 그것은 자기증식한 금융자본이 이전의 금융자본을 사들임으로써 성립한다. 그러나 금융자본의 팽창 과정이 영원히 지속될 수 있을까?

지금은 가격이 비싸기 때문에 금융자본(주식, 채권등의 금융상품)이 더 싸진 후에 사는 게 좋다고 생각하는 순간이 오게 되는데 이때 이 계속적인 팽창은 파탄난다. 이것이 바로 버블 붕괴다.

금융자본의 자기증식은 경제 성장이 영원히 지속될 수 없는 한 버블 말고는 유지할 수가 없다. 그리고 버블은 유지 불가능하기 때문에 이윽고 붕괴하고 만다.

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