리포트 : 한국 반도체, 시장 우려에도 불구하고, 탄탄한 메모리 반도체 펀더멘털은 여전히 견조 - Citi by Peter Lee

견조한 메모리 펀더멘털, 시장 우려에도 불구하고 탄력성 입증
Citi의 관점
한국 메모리 공급업체들의 최근 주가는 메모리 LTA(장기 공급 계약)로 인한 2분기 실적 둔화 가능성과 2026년 하반기 ASP(평균판매단가) 하락에 대한 시장의 우려가 커지면서 깊은 조정을 겪은 것으로 보입니다. 하지만 시장의 우려와 달리, 우리는 HBM뿐만 아니라 LTA로 확정된 물량 대비 초과 메모리 물량 수요에 대해 추가적인 ASP 상승 여력이 충분하다고 판단합니다. 또한, 새로운 LTA 가격 책정은 2026년 하반기보다는 대부분 2027년 상반기에 반영될 것으로 전망합니다. 우호적인 메모리 가격 조건이 지속될 것으로 예상됨에 따라, 우리는 한국 메모리 업종에 대해 긍정적인 시각을 유지하며 삼성전자에 대한 매수(Buy) 의견을 재차 강조합니다.

최근 시장 우려에도 불구하고 메모리 공급 부족 지속 전망
최근 메모리 주가는 다음과 같은 시장의 우려가 커지면서 눈에 띄는 주가 조정을 겪었습니다. 1) 2026년 2분기 실적 둔화 가능성, 2) 메모리 LTA로 인한 2026년 하반기 ASP 하락 가능성. 그러나 우리는 2026년 하반기에 메모리 ASP가 약화될 가능성은 거의 없다고 믿습니다. 우리는 메모리 LTA가 2026년 하반기에는 단지 부분적으로만 효력을 발휘할 것으로 예상하며, 메모리 LTA에 따른 가격 책정은 대부분 이후인 2027년 상반기에 반영되어 완만한 ASP 성장에 대한 시장의 우려를 완화할 수 있을 것으로 믿습니다. 설령 메모리 LTA가 27년에 효력을 발휘하더라도, 확정된 LTA 물량 대비 초과 물량에 대해서는 여전히 충분한 ASP 상승 여력이 있을 것으로 생각합니다. 나아가 LTA에 대한 시장의 부정적인 시각과 달리, 우리는 LTA가 중장기적으로 지속적인 영업이익을 창출할 것이며 이는 시장에서 더 잘 인정받아야 한다고 믿습니다. 메모리 LTA의 순긍정적 영향과 더불어, 우리는 2027년 HBM 가격이 전년 대비 70% 성장하여 2027년 내내 메모리 ASP의 지속적인 상승세를 뒷받침할 것으로 전망합니다.

한국 메모리 공급업체들, 지속적인 메모리 공급 부족 상황 속에서 유리한 LTA 조건 확보 목표
우리는 한국 메모리 공급업체들이 현재의 메모리 공급 부족 상황을 충분히 활용할 것으로 예상합니다. 우호적인 서버 DRAM 수요가 2026년과 2027년 내내 지속된다고 가정할 때, 우리는 한국 메모리 공급업체들이 메모리 LTA에 대해 더 나은 조건을 확보하는 것을 목표로 할 것이라고 믿습니다. 우리는 한국 메모리 공급업체들이 LTA 체결 시점을 2026년 하반기 및 2027년으로 미루면서 LTA 협상에 신중한 태도를 유지할 것으로 생각합니다. 우리는 글로벌 2026년 DRAM/NAND ASP가 전년 대비 각각 +234%/+236% 성장할 것이라는 전망을 유지하며, 64GB DDR5 RDIMM 가격이 2026년 4분기에 1,805달러에 도달할 것으로 전망합니다 (2026년 2분기 1,310달러 대비).

시사점
최근 2분기 메모리 영업이익 둔화 가능성에 대한 시장의 우려와 LTA 관련 우려에도 불구하고, 우리는 현재 지속적인 막대한 수급 불균형을 감안할 때 메모리 수요에 변화가 없다고 예상하며 2026년 하반기에도 ASP 모멘텀이 강력하게 유지될 것으로 전망합니다. 우리는 최근의 주가 조정을 시장 전반의 이익 실현에 따른 기술적 조정에 가까운 것으로 판단하며, 따라서 잠재적인 매수 기회를 나타낸다고 생각합니다.

Samsung Electronics
밸류에이션
삼성전자에 대한 우리의 12개월 목표주가 530,000원은 2026년 예상 EBITDA를 기반으로 한 부문별 합산(SOTP) 평가 방식을 사용하여 산출되었습니다. 총 영업가치를 계산할 때, 우리는 관련 피어(비교그룹) 기업들의 거래 배수에 맞춰 5대 주요 부문에 대해 글로벌 피어들을 참조하여 적정가치 EV/EBITDA 배수를 부여했습니다(메모리 7.6배, 파운드리 4.1배, 디스플레이 패널 0.5배, 모바일 4.8배, 가전 2.0배).

리스크
주가가 우리의 목표주가에 도달하는 것을 가로막을 수 있는 하락 리스크는 다음과 같습니다. 1) 주요 고객사로의 HBM 출하 승인 지연이 예상보다 길어지는 경우, 2) PC 판매가 우리의 전망보다 더 약화되고 NAND 수요가 우리의 기대치를 충족하지 못하는 경우, 3) 경쟁사들의 메모리 반도체/파운드리 분야에 대한 공격적인 투자가 가격에 부정적인 영향을 미칠 수 있는 경우, 4) 휴대폰 시장의 경쟁이 심화되어 삼성전자의 휴대폰 마진이 감소하는 경우, 5) 원화 가치의 대폭적인 절상이 삼성전자의 실적에 영향을 미치는 경우.

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